中财所华金证券：A股已开启全面慢牛趋势调整是逢低布局机会

　　投资要点中财所

　　美股持续全面慢牛主要受基本面走强、分红较高、流动性宽松等因素驱动。一是基本面走强是导致美股全面慢牛的基础：首先，美股4段全面慢牛期间企业盈利均呈现持续上升趋势；其次，美股4段全面慢牛期间，美国GDP增速、零售总额增速、制造业PMI等经济指标均上行或处高位。二是高分红也是美股长期全面慢牛的核心驱动因素。三是流动性宽松、通胀较低也是驱动美股全面慢牛的因素。

　　驱动A股出现全面快牛走势的核心因素是情绪和估值低位、重大积极的政策出台、流动性宽松等。一是市场情绪和估值低位是A股开启全面快牛的条件之一。二是重大积极的政策出台是驱动A股全面快牛的核心因素，如2005年股权分置改革政策推进、2008年“四万亿”刺激政策落地、2014年“国九条”出台。三是流动性宽松也是驱动A股全面快牛的核心因素，如2008、2014-2015年央行连续降准降息。

　　A股结构性慢牛主要受经济和盈利弱修复、政策和流动性宽松等因素驱动。一是基本面弱修复是驱动A股出现结构性慢牛的因素之一。二是积极政策和外部事件是驱动A股结构性慢牛的核心因素，如2016年供给侧改革、2017年5月减持新规发布、2019年中美第一阶段贸易协定达成、2020年抗疫特别国债发行、2022年底防疫政策优化。三是流动性宽松也是驱动A股结构性慢牛的核心因素。

　　当前来看，A股可能已开启全面慢牛趋势。（1）比照美股全面慢牛的历史经验，当前A股已经具备了开启全面慢牛的条件。一是我国经济和盈利基本面持续处于修复趋势。二是当前A股分红规模和分红率持续上升。三是当前流动性维持宽松趋势。（2）比照形成A股全面快牛和结构性慢牛的条件来看，当前可能均不完全符合：一是A股情绪和估值已经处于中性水平，924重大政策出台后当前已经处于政策的平稳期。二是反内卷政策下，经济和盈利可能处于回升周期中，基本面的预期较之前有所改善，政策和流动性持续宽松，结构性慢牛可能转成全面慢牛。

　　A股短期延续震荡偏强的慢牛走势，调整是逢低布局机会。（1）短期经济预期有所回落，但中期来看经济和盈利继续处于修复趋势中。一是短期经济预期有所回落，二是中期来看经济和盈利继续处于回升周期中。（2）短期流动性维持宽松。一是宏观流动性维持宽松：首先，美元仍处于低位震荡，海外对国内流动性宽松的掣肘较小；其次，7月政治局会议继续定调维持流动性充裕，央行可能通过各项结构性货币政策工具释放流动性。二是股市资金短期流入A股可能继续上升。（3）短期政策依然偏积极，外部风险有限，A股风险偏好可能维持较高水平。

　　行业配置：短期建议继续逢低配置科技成长和周期。（1）短期哑铃策略超额收益可能相对有限。（2）短期科技和周期可能相对占优。一是复盘来看，美股全面慢牛期间，政策扶持、高景气的行业相对占优。二是当前来看，A股科技和周期可能相对占优。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、电子（半导体）、军工、机器人、创新药等；二是受益于反内卷政策和预期可能改善的电新、有色金属、快递、化工等行业。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、全面慢牛需要具备什么条件？

　　（一）美股全面慢牛主要受基本面、分红、流动性等因素驱动

　　美股持续全面慢牛主要受基本面走强、分红较高、流动性宽松等因素驱动。（1）2005年以来美股共经历4轮全面慢牛行情，分别为2005/1/25-2007/10/9、2009/3/9-2020/2/19、2020/3/23-2022/1/4、2022/10/13-2025/2/19，期间美股大盘指数平稳上涨且持续时间较长。（2）驱动美股全面慢牛走势的核心因素是基本面、分红和流动性等。一是基本面走强是导致美股全面慢牛的基础：首先，美国企业盈利与标普500指数的走势一致性较高，美股四段全面慢牛期间企业盈利均呈现持续上升趋势；其次，美股4段全面慢牛期间，美国GDP增速、零售总额增速、制造业PMI等经济指标均上行或处高位。二是高分红也是美股长期全面慢牛的核心驱动因素：首先，美股4段全面慢牛期间标普500每股股利均呈现上升趋势；其次，2009年和2020年两次每股股利下降时美股都对应熊市。三是流动性宽松、通胀较低也是驱动美股全面慢牛的因素：首先，美股4段全面慢牛开启时美国十年期国债收益率均下行或处低位，且其中2005、2009、2020年美联储均多次降息，2009年美联储开启量化宽松、2020年无限量量化宽松；其次，美股4段全面慢牛开启时CPI增速一般下行或处于低位。

（二）驱动A股全面快牛和结构性慢牛的因素主要是政策和基本面中财所

　　驱动A股出现全面快牛走势的核心因素是情绪和估值低位、重大积极的政策出台、流动性宽松等。（1）2005年以来A股共有3轮全面快牛，分别是2005/7/15-2007/9/24、2008/11/4-2009/8/4、2014/6/17-2015/6/12，上证平均涨幅为225.6%，平均持续约321个交易日。（2）驱动A股全面快牛的核心因素是情绪和估值低位、重大积极的政策出台、流动性宽松。一是市场情绪和估值低位是A股开启全面快牛的条件之一，如2008和2014年快牛行情开始时上证PE分位数（2005年起，下同）分别为32.8%、1.3%，而三次行情开启时全A换手率分位数在8%-40%左右，均处于中低位置。二是重大积极的政策出台是驱动A股全面快牛的核心因素，如：2005年股权分置改革推进，3月央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策，7月实行有管理的浮动汇率制度；2008年10月美国国会批准7000亿美元金融救援方案，11月“四万亿”计划落地；2014年“国九条”落地实施推动资本市场改革等。三是流动性宽松也是驱动A股全面快牛的核心因素，如：2008年央行连续降准降息，同时美联储降息；2014-2015年期间央行多次降准降息。

　　A股结构性慢牛主要受经济和盈利弱修复、政策和流动性宽松等因素驱动。（1）2005年以来A股经历5轮结构性慢牛，分别是2016/1/27-2018/1/29、2019/6/4-2020/3/5、2020/7/8-2021/12/14、2022/10/28-2023/5/9、2024/10/11-2025/3/19，期间上证平均上涨12%，平均持续约252个交易日。（2）A股结构性慢牛主要受经济和盈利弱修复、政策和流动性宽松等因素驱动。一是基本面弱修复是驱动A股出现结构性慢牛的因素之一：2016、2020、2022和2024年制造业PMI、社零、地产销售、工业企业盈利和全A盈利增速多数都出现低位修复，基本面多在改善或弱修复趋势中。二是积极政策和外部事件是驱动A股结构性慢牛的核心因素，如：2016年供给侧改革持续推进；2017年5月减持新规发布；2019年12月中美第一阶段贸易协定达成；2020年抗疫特别国债发行；2022年底防疫政策优化；2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》印发，3月《提振消费专项行动方案》发布。三是流动性宽松也是驱动A股结构性慢牛的核心因素，如2016年3月、2019年9月、2020年1月、2022年12月、2023年3月央行降准，2024年底美联储降息等。

（三）当前A股可能已开启全面慢牛趋势

　　当前来看，A股可能已开启全面慢牛趋势。（1）比照美股全面慢牛的历史经验，当前A股已经具备了开启全面慢牛的条件。一是我国经济和盈利基本面持续处于修复趋势：首先，保增长政策发力下上半年投资、消费增速回升，出口增速仍维持较高水平，后续在反内卷等政策推动下，经济可能继续维持修复趋势；其次，6月工业企业盈利增速降幅收窄，同比录得-4.3%（前值为-9.1%），高端制造、“两新”相关产业对其形成明显拉动，高端装备制造行业中的电子专用材料制造、飞机制造、海洋工程装备制造等行业利润同比分别增长68.1%、19.0%、17.8%，智能无人飞行器制造、计算机整机制造、家用空气调节器制造、家用通风电器具制造等行业利润分别增长160.0%、97.2%、21.0%、9.7%，盈利增速仍在政策托底下形成改善趋势，后续在反内卷政策可能导致PPI回升的推动下，企业盈利有望继续改善。二是当前A股分红规模和分红率持续上升：首先，2024年上证综指分红规模达到18658亿元，连续9年增长；其次，2021年以来，A股分红率持续上升。三是当前流动性维持宽松趋势：首先，当前海外经济数据显示美联储降息周期未完，美元处于低位震荡，海外对国内宽松的掣肘较小；其次，在人民币汇率偏强、国内通胀压力较小下，保增长压力可能使得央行可能持续维持流动性宽松。（2）比照形成A股全面快牛和结构性慢牛的条件来看，当前可能均不完全符合：一是全面快牛往往在情绪和估值低位、重大政策出台等条件下出现；当前上证综指PE分位数约为60%左右，全A换手率约为80%，A股情绪和估值已经处于中性水平，924重大政策出台后当前已经处于政策的平稳期。二是结构性慢牛主要是由经济和盈利弱修复、政策和流动性宽松等因素驱动；当前来看，反内卷政策下，经济和盈利可能处于回升周期中，基本面的预期较之前有所改善，政策和流动性持续宽松，结构性慢牛可能转成全面慢牛。

（四）A股短期延续震荡偏强的慢牛走势，调整是逢低布局机会

　　短期经济预期有所回落，但中期来看经济和盈利继续处于修复趋势中。（1）短期经济预期有所回落。一是季节效应和极端天气影响下7月制造业PMI小幅回落：7月制造业PMI录得49.3%（前值为49.7%），仍低于荣枯线，主要受传统生产淡季、部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影响收缩；结构上，出厂价格、主要原材料购进价格、生产经营活动预期等分项较上月回暖，此外装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.3%和50.6%，重点行业景气继续回升；后续来看，在反内卷政策进一步落实下，有望加速带动企业开工意愿以及提振制造业盈利修复的信心，下半年政府债加速发行下可能推动PMI的修复。二是地产销售仍偏弱，最新周度商品房成交面积同比显示，一线、二线和三线城市地产销售增速分别为-26.1%、-5.5%、-16.6%，此外深圳7月二手房成交面积同比增速为7%，但北京、杭州7月二手房成交增速均为负，地产销售端整体仍较弱。（2）中期来看经济和盈利继续处于回升周期中。一是保增长政策持续落地实施，石油沥青装置、螺纹钢和电炉等基建相关的行业开工率继续回升，此外受反内卷政策催化，近期玻璃价格出现一定回升，但水泥价格整体仍在下探，后续在政策进一步落实、基建项目带动需求改善下上游原材料价格可能企稳。二是6月工业企业盈利增速降幅收窄，全A中报盈利增速也继续回升，截至2025/8/1，当前全部A股已披露盈利预告（1615家）运用整体法在可比口径下，同比增长27.51%，相比2024H1实际盈利同比的-3.32%显示盈利处于修复趋势中。随着反内卷政策的不断推进，PPI一旦回升，企业盈利中期可能处于回升趋势中。

　　短期流动性维持宽松。（1）宏观流动性维持宽松。一是海外方面：首先，美联储7月议息会议对未来降息表态偏谨慎，重申经济前景的不确定性“仍然较高”，CME预测来看9月维持当前利率不变概率上升，最早降息时间延至10月，关税对通胀的影响逐步显现下放缓美联储降息节奏；其次，美元指数也出现一定反弹，但美国债务风险下美元仍处于低位震荡，海外对国内流动性宽松的掣肘较小。二是国内来看，DR007分位数处于13%左右的低位，此外7月政治局会议继续定调维持流动性充裕、降低综合融资成本，后续来看，央行可能通过各项结构性货币政策工具释放流动性。（2）股市资金短期流入A股可能继续上升。首先，7月融资净流入A股超过1300亿元，在成交额维持较高水平、政治局会议强调增强股市吸引力、流动性宽松、经济修复预期上升等因素共同推动下，市场情绪有望维持较高水平，融资可能继续流入A股。其次，政治局会议强调增强资本市场的包容性，推动中长期资金入市的意愿仍较强，同时基本面修复下基金重仓股表现回升，新发基金和外资等资金流入A股短期可能继续回升。

　　短期政策依然偏积极，外部风险有限，A股风险偏好可能维持较高水平。（1）政治局会议确定四中全会召开时间、重点强调反内卷等对市场情绪仍有较强的支撑。首先，总体定调上，政治局会议上提出，下半年政策发力空间仍较充裕，但可能更注重节奏和精准施策，财政政策上，加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，制造业和基建投资可能维持较高增速，货币政策上，要保持流动性充裕，用好各项结构性货币政策工具，后续央行可能通过再贷款等手段精准投放流动性。其次，会议决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，当前确定会议时间超市场预期，此外继续强调反内卷，市场情绪可能受提振。最后，会议再次重点强调反内卷，提出依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理；规范地方招商引资行为；推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平等，可能推动后续基本面修复的预期。（2）中美谈判持续进行，中美关税豁免期再次延长90天，短期外部风险有限。近期副总理何立峰与美财长贝森特等举行中美经贸会谈，双方就中美经贸关系、宏观经济政策等议题开展交流，并表示双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，关税暂缓延期下对市场情绪有积极作用。

　　二、行业配置：短期建议继续逢低配置科技成长和周期

（一）短期哑铃策略超额收益可能相对有限

　　短期哑铃策略超额收益可能相对有限。一是复盘历史，哑铃策略占优主要受经济和盈利预期偏弱、流动性宽松等因素驱动，不占优主要受基本面预期改善等驱动：首先，A股的哑铃策略占优的时间，制造业PMI和全A盈利增速基本处于下行区间，指向经济和盈利预期偏弱是哑铃策略占优的核心因素；其次，DR007历史分位数和十年期国债收益率历史分位数多处于下行区间，指向流动性宽松是哑铃策略占优的核心因素。二是短期哑铃策略超额收益可能相对有限：首先，短期经济预期有所回落，但中期经济修复趋势延续；其次，反内卷政策实施下短期企业盈利预期有望改善，叠加流动性宽松和科技产业趋势不断上行，短期科技成长和部分核心资产、周期等可能相对占优。

（二）短期科技成长和周期可能相对占优

　　短期科技成长和周期可能相对占优。一是复盘来看，美股全面慢牛期间，政策扶持、高景气的相对占优：首先，政策扶持的行业表现相对占优，如2005/1-2007/9的公用事业，2009/3-2019/9的金融和地产，2020/3-2021/11的金融、工业及可选消费，2022/10-2025/2的金融和可选消费；其次，高景气的行业表现也相对偏强，如2005/1-2007/9的能源、通讯服务、信息技术、材料和医疗保健，2009/3-2019/9的可选消费、工业和信息技术，2020/3-2021/11的信息技术、材料和能源，2022/10-2025/2的信息技术、工业、材料和通讯服务。二是比照美股经验，当前来看，A股科技成长和周期可能相对占优：首先，当前政策支持的行业主要集中在科技成长和“反内卷”相关的电新、汽车、钢铁、煤炭、化工、农林牧渔等周期行业上；其次，当前高景气的行业主要集中在人工智能和机器人相关的TMT、机械等科技成长行业以及有色金属、化工等涨价相关的行业上。

（三）从估值性价比角度筛选成长和蓝筹

　　成长行业方面，主要从情绪的角度筛选：成交额占比上，汽车、电力设备及新能源、传媒、通信目前成交额占比分位数相对较低，分别为39.3%、77.7%、80.0%、87.6%；换手率上，通信、电子、汽车、电力设备及新能源换手率历史分位数相对较低，分别为56.8%、60.0%、60.9%、68.1%。

　　蓝筹行业方面，主要从估值的角度筛选：蓝筹一级行业上，农林牧渔、非银行金融、食品饮料、交通运输目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.5% 、9.1%、10.9%、14.4%；蓝筹二级行业上，保险、畜牧业、白色家电、石油开采目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.9%、4.3%、5.8%、11.1%。

（四）短期建议继续逢低配置科技成长和周期

　　短期建议继续均衡配置政策和产业趋势向上的计算机（AI应用）、传媒（AI应用、游戏）、通信（算力）、电子（消费电子、半导体）、军工、机器人、创新药等。（1）计算机： OpenAI计划最早于8月初发布新一代大模型GPT-5，GPT-5将整合o3推理模型及多项内部技术，形成一个可同时处理文本、代码、图像与工具调用的统一系统，从而取代现有的o系列与GPT系列并行格局。（2）传媒：一是电玩/配件/游戏/攻略销售额增长较快，6月销售额达到95660万元，同比增长68.7%；二是“数智时代的媒介文化发展新图景：2025年媒介文化论坛暨中国高校影视学会媒介文化专业委员会第八届学术年会”拟于2025年8月22日至24日在山东淄博举办。（3）通信：工业和信息化部7月30日通告2025年第二季度电信服务质量情况，二季度，有1449款APP被责令整改，373款被公开通报，下架50款，持续整治违法违规收集使用个人信息、弹窗乱跳转等问题，工业和信息化部建成“面向移动互联网应用程序的检测及认证公共服务平台”并上线运行，有效提升APP检测的自动化、智能化水平，为监管治理和行业发展提供支撑服务。（4）电子：7 月 28 日，三星电子向监管机构提交文件显示，其与特斯拉签署了价值 165 亿美元（约合人民币 1183.87 亿元）的芯片代工合同，该合同覆盖特斯拉下一代 AI6 芯片的全生命周期生产。（5）军工：2025年第9届中国重庆航空航天及国防科技展览会将于2025-08-15 至 2025-08-17在重庆国际博览中心举办。致力为企业提供集贸易合作、展示交易、宣传推广、技术交流、高端研讨、商品展示于一体的国际性展会。（6）机器人：一是全球首个以人形机器人为参赛主体的综合性盛会，将于8月14日至17日在北京举办，活动以机器人接力传递“能量方块”的创新形式，串联起科技与人文、传统与未来，充分展现首都开放包容的发展活力和全球科技进步的重大成果；二是7月26日下午，2025 WAIC科学前沿全体会议在上海举行，本届会议以“前沿智汇创启未来”为主题，聚焦通用人工智能（AGI）与科学智能的前沿突破，汇聚全球人工智能领域顶尖科学家与技术领军人物，围绕人工智能与基础科学的深度融合展开高水平交流，全面展现AI重塑科研范式与引领未来变革的澎湃动能。（7）创新药：一是医药制造业利润总额持续增长，6月累计利润总额环比增长30.6%，累计同比增速降幅缩窄；二是7月28日，恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）达成一项总潜在金额高达125亿美元的License-out合作，覆盖一款处于临床阶段的呼吸系统创新药及多达11个处于非临床阶段的候选项目。

　　短期建议均衡配置受益于反内卷政策和盈利预期可能改善的电新、有色金属、快递、化工、大金融等行业。（1）电新：一是太阳能发电新增设备容量持续增长，6月累计同比增速达到107%，维持高位增长；二是7月30日，全国最大的用户侧锂电储能项目鹏辉能源＆四川中孚-107.12MW/428.48MWh绿色水电铝用户侧储能项目在广元开工，正式拉开项目建设新序幕，项目建成后，将有效减少碳排放，降低企业用电成本，同时提供智慧能源管理示范样板。（2）有色金属：7月30日，《安徽省有色金属产业优化升级方案（2025-2027年）（征求意见稿）》公开征求意见，力争到2027年，铜铝镁等重点材料领域突破一批关键核心技术并实现产业化，打造一批具有持续创新能力的优势企业和产业集群，实现质量效益双提升。（3）快递：7 月29 日，国家邮政局召开快递企业座谈会，就依法依规治理行业“内卷式”竞争，强化农村地区领取快件违规收费等突出问题整治，促进行业高质量发展进行座谈交流。（4）化工：一是中国化工产品价格指数自7月17日以来回升，显示中国化工产品景气度上行；二是2025制药化工行业智能制造与低碳技术创新峰会暨余热利用产业论坛“定于2025年8月8日在上海举办，本次峰会将聚焦”工艺升级、能源重构、数字赋能三大维度。（5）大金融：7月28日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，这次会议旨在将两国元首重要共识转化为具体政策和行动、落实日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架，推动中美经贸关系沿着正确轨道向前发展。